2024年12月，德力佳传动科技(江苏)股份有限公司(下称“德力佳”)倏得除掉首份招股书现代激情，三个月后带着更亮眼的财务数据卷土重来。这份厚达832页的禀报材料，记载着一家风电新贵的崛起传闻：    

成立仅7年便置身宇宙前五大风电齿轮箱供应商，手持三一重能、出息能源等明星客户订单，募资15亿元建设智能化出产基地的规划更彰显其宏愿。

但成本商场从不折服童话。细究其股权架构、财务勾稽考虑与生意形式，一个被成本催熟的“伪独角兽”轮廓迟缓明晰：

大激动深度参与日常谋划，关联方孝敬超半数营收，中枢时刻东谈主员集体“移植”自客户企业，这种“激动输血式增长”究竟是产业协同的立异范式，照旧冲突监管红线的成本游戏？

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股权迷局：大激动深度系结下的“危险”

德力佳是一家从事高速重载精密齿轮传动产物研产销的企业，中枢产物为风电主齿轮箱，卑鄙应用边界主要为风力发电机组。

德力佳在发展的过程中资格了多轮融资，在2023年3月的股权转让中，其投后估值约56亿元。

2022年9月和2023年3月，北京高瓴先后两次增持股份，系数出资4381万元；本次刊行前，北京高瓴持有公司0.83%的股份。

本次刊行前，刘开国和孔金凤浑家凯旋与波折系数阻挡公司41.98%的股份，是公司的施行阻挡东谈主。三一重能持有公司28%的股份，是公司的第二大激动。

刘开国于1969年5月出身，上海交通大学本科毕业。他曾在南京高速齿轮产业考虑企业担任首席工程师、董事、总司理等职务。2017年1月于今，担任德力佳董事长、总司理，同期崇敬研发和商场体系。    

孔金凤于1969年10月出身，本科学历。她曾在南京高精齿轮公司从事销售使命，历任销售员、司理等职。当今任德力佳董事、玄虚防守体系总司理、副总司理、董事会布告。

自成立以来，德力佳就与三一重能深度绑定；三一重能既是前者的二激动，又是第一大客户，由此带来了大额的关联往复，这次冲击上市也引起了商场的庸碌怜惜。

在新能源产业狂飙突进的2023年，风电齿轮箱行业却提前入冬——龙头企业中国高速传动半年亏本超5亿元，宇宙最大风机制造商维斯塔斯裁人13%，行业平均毛利率跌破15%死活线

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令东谈主有时的是，德力佳却在此时递交了招股书：营收三年翻倍、毛利率逆势上扬、产能延长蓝图威望如虹。

但这张看似圆善的收货单背后，隐敝着令东谈主不安的疏忽：第二大激动三一重能既是激动又是中枢客户，关联往复占比超50%；高管团队遍布“三一系”旧部，孤苦性存疑；应收账款占营收比例高达132%，现款流紧绷如弦……当往复所问询函直指“是否存在通过关联往复调度收入”，当审计机构对要道财务数据出具保钟情见，这场看似光鲜的IPO冲刺，已然撕开丽都财报的疏忽。

德力佳正深陷一场对于“孤苦性”的信任危险。招股书炫耀，公司第二大激动三一重能(持股28%)与第三大激动出息能源(持股15.27%)不仅是其清苦激动，更是中枢客户——2024年上半年，二者系数孝敬德力佳57.72%的营收。这种“激动即客户”的形式，被商场质疑为“左手倒右手”的利益运送。

德力佳成立于2017年，独创激动包括刘开国浑家、三一重能及加盛投资。成立仅一年后，德力佳即以1元价钱收购三一重能旗下“德力佳增速机”100%股权，组成要紧金钱重组。此举不仅让三一重能将风电齿轮箱业务“无偿”注入德力佳，更使其通过持股28%成为德力佳中枢利益方。    

更令东谈主侧标的是高管团队的“三一系”烙迹。财务总监李常平曾在三一重能任职超20年，2023年7月“空降”德力佳；多名董事、监事及中枢时刻东谈主员亦有三一重能或出息能源配景。招股书坦言，公司6名非孤苦董事中，4名来自上述两大激动企业。

凭证《上海证券往复所股票上市限定》，关联往复占比卓著30%需严格审查其生意合感性。而德力佳2024年上半年关联往复占比高达57.72%，远超监管劝诫线。尽管公司诠释称“往复订价公允”，但数据炫耀，2023年后，德力佳对关联方的销售单价显贵高于非关联方，疑似为冲刺IPO好意思化功绩。

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财务黑洞：高增长背后的“水分”与隐忧

当行业龙头中国高速传动因价钱战导致毛利率跌破10%时，德力佳却将毛利率雄厚在25%以上；当全行业应收账款盘活天数中位数是156天时，德力佳却达到惊东谈主的264天；当竞争敌手研发参加占比大宗卓著6%，德力佳却将超七成召募资金用于产能延长而非时刻攻坚。这三组数据的相配背离，为这场IPO盛宴敲响警钟。

财务数据方面，2021年、2022年、2023年及2024年1-6月(讲述期)，德力佳的营业收入诀别为17.62亿元、31.08亿元、44.42亿元和13.72亿元；扣非后的归母净利润诀别为2.91亿元、4.84亿元、5.74亿元和2.31亿元。    

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德力佳的财务数据看似光鲜：2021年至2023年营收从17.62亿元增至44.42亿元，净利润从2.91亿元攀升至5.74亿元。然而，细究之下，其增长逻辑充满矛盾。

——毛利率“逆行业”之谜          

在风电行业降本压力下，宇宙龙头中国高速传动的毛利率络续下滑，2024年上半年以致亏本5.29亿元。反不雅德力佳，同期毛利率却从23.1%回升至25.8%，与行业趋势以火去蛾中。这种相配或与关联往复订价考虑——2023年后，德力佳对三一重能的销售单价较非关联客户跨越15%-20%，被质疑通过高价往复虚增利润。

——应收账款盘活率垫底          

德力佳的应收账款问题相似驰魂宕魄。2024年上半年，其应收账款及单子系数18.19亿元，占当期营收的132.6%。同期应收账款盘活率仅2.03次，远低于行业平均的2.76次。这意味着公司回款智力薄弱，现款流高度依赖赊销，一朝下旅客户资金链承压，坏账风险将连合爆发。    

——单价暴跌与产能闲置          

中枢产物风电主齿轮箱的单价从2021年的39.69万元/MW骤降至2024年上半年的26.06万元/MW，降幅达34%。与此同期，公司产能运用率从2023年的95%下滑至2024年上半年的83.59%，募资扩产的必要性存疑。

与同业业公司比拟，2024年1-6月，亚太传动和锡华科技未流露半年度数据，当期同业业公司平均毛利率较低。

2021-2023年，剔除毛利率偏低的中国高速传动、中国能源后，公司毛利率与同业业上市公司处于并吞水平。

同业业公司中国高速传动、中国能源毛利率较低，主若是因为上述公司除风电齿轮箱业务外，其他非风电行业收入占比较高，使得考虑公司全体毛利率相对偏低。

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(开始：招股书)    

公司主营业务毛利率与同业业可比公司对比，德力佳的上游原材料主要包括铸锻件和轴承，供应商包括斯凯孚(中国)、陕西中德弘业、常州新联铸业等著名企业。

公司客户包括金风科技、出息能源、明阳智能、三一重能等风电整机头部企业。

讲述期内，公司上前五大客户的销售占比诀别为91.94%、98.86%、95.92%和97.89%，连合度较高。

这主若是因为德力佳的产物主要应用于风电边界，卑鄙行业连合度较高。

改日，若主要客户因谋划不善、政策治愈或竞争加重等身分功绩下滑，或减少对公司产物的需求，将对公司盈利智力产生不利影响。

三一重能动作第二大激动，亦然德力佳的第一大客户，2024年1-6月，公司向三一重能的销售收入占公司营收的比重为36.68%。

此外，德力佳的激动中，出息能源亦然公司的清苦客户。

讲述期内，公司朝上述激动客户的销售组成关联往复，关联销售占比诀别为74.75%、37.39%、45.43%和57.72%。讲述期末，公司应收账款余额诀别为9.87亿元、11.52亿元、15.94亿元和11.05亿元，金额相对较高。

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研发短板：低参加下的时刻“空腹化”

动作时刻密集型行业，风电齿轮箱的竞争骨子是研发智力的比拼。然而，德力佳的研发参加恒久低于行业表率，2024年上半年研发用度率仅3.72%，不及行业均值6.81%的55%。

1.研发参加“垫底”：用度率不及行业均值半数

招股书炫耀，2021年至2024年上半年，德力佳的研发用度率诀别为1.66%、1.40%、2.70%和3.72%，而同期行业平均研发用度率则高达4.59%、4.84%、5.33%和6.81%。

以2024年上半年为例，其研发参加仅为行业平均水平的55%。尽管公司以“营收限制大、客户连合”为由诠释低研发用度率，但这一逻辑难以服众——2023年南高齿集团(行业龙头)营收限制达200亿元以上，研发用度率仍保持在4.04%。

梗阻冷漠的矛盾点：德力佳宣称“风电齿轮箱是时刻门槛最高的部件之一”，却将超七成募资用于产能延长而非时刻攻坚，其研发参加与策略定位严重脱节。

与行业差距扩大：同期行业龙头南高齿研发用度率达4.04%(研发参加超8亿元)，德力佳却将超七成募资用于产能延长，研发预算占比不及15%。

2. 时刻储备薄弱：专利数目与质地双输

放置招股书签署日，德力佳累计领有专利75项，其中发明专利仅11项。比拟之下，南高齿集团专利总和超2000项，且发明专利占比超30%。更要道的是，德力佳的中枢时刻高度依赖“三一系”东谈主员输入——中枢时刻东谈主员周欢等均来自三一重能，且其研发团队仅58东谈主，占职工总和不及5%，远低于行业平均10%-15%的研发东谈主员占比。

一个不成不得是风险教导：时刻空腹化凯旋导致产物迭代智力不及。举例，德力佳现时主打产物湮灭1.5MW-22MW机型，但面对海优势电16MW+机型的商场需求，那时刻储备尚未公开冲突性发扬。    

3. 客户自产化拦截：时刻壁垒被卑鄙理解

招股书坦承，出息能源等大客户已斥逐齿轮箱自产，2023年自产比例达30%，并规划进一步扩大自供比例。这一趋势对德力杰作成双重打击：

短期订单流失：出息能源曾是德力佳第一大客户(2021年孝敬50.76%营收)，但其采购占比已从2021年的50.76%降至2024年上半年的21.04%；

恒久时刻替代：客户自研齿轮箱将倒逼德力佳加快时刻升级，但低研发参加使其难以冲突“代工依赖”形式。

放置招股书签署日，德力佳研发东谈主员仅58东谈主，占职工总和的4.9%，且中枢时刻东谈主员周欢等东谈主均来自三一重能。公司累计取得专利75项，但发明专利仅11项，时刻储备远逊于南高齿集团(专利超2000项)等竞争敌手。

出息能源等大客户已初始自研齿轮箱，2023年自产比例达30%，改日可能进一步削减对德力佳的采购。若失去关联方订单，德力佳的时刻短板将凯旋炫耀于商场竞争中。

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内控风险：环保税务的处罚

德力佳频发的合规问题不仅炫耀了其内控体系的薄弱，更深档次响应了公司资源分拨严重倾向短期利益，导致恒久研发参加空间被络续挤压。从招股书流露的行政处罚案例到职工薪酬代发等相配操作，均炫耀出公司治理的短视性与策略失衡。

1. 环保处罚：欺侮防治要领违纪

2021年1月，德力佳因“不屈常运行大气欺侮防治要领、以隐敝监管的神情排放大气欺侮物”，被无锡市生态环境局处以15万元罚金。  

这一事件凯旋指向公司为缩短运营成本而遴荐性冷漠环保参加。凭证行业分析，风电齿轮箱出产触及热处理、涂装等高欺侮法子，合规环保斥地年均运维成本约占总出产成本的3%-5%。德力佳通过违纪操作短期检朴用度，却导致罚金与整改开销，反而加重财务职守。更严重的是，此类举止可能被监管机构视为系统性风险，影响后续融资与名堂审批，进一步限制那时刻升级所需的资金流动性。

2. 税务违纪：社保代发炫耀内控缺陷

2021年5月，德力佳子公司因“未依期禀报个东谈主所得税”被北京市昌平区税务局罚金200元。更值得警惕的是，讲述期内公司存在录用三一重能代发职工薪酬及社保的举止，触及金额达107.24万元。此类操作不仅违背《社会保障法》与《税收征管法》，更炫耀公司东谈主力资源防守的繁芜：

短期利益驱动：通过关联方代发薪资可能侧目部分社保交纳义务，缩短用工成本；

恒久时刻隐患：研发东谈主员薪酬由三一重能代发，且中枢时刻东谈主员无股权激发(仅财务总监通过职工持股平台持有0.31%股权)，导致团队雄厚性差，难以劝诱高端东谈主才。

德力佳在招股书中承认，2021年环保处罚后“参加300万元升级欺侮防治要领”，税务问题则“完善了禀报经由”。然而，这种“过后救援”形式突然的资金本可用于时刻研发——2021年公司研发用度为2，923万元，而环保整改单项开销即占其10.27%；

3. 监管风险升级：内控劣势或触发审核“红线”

2023年IPO带领时刻，华泰长入证券在上市带领讲述中明确指出，德力佳“内控有用性待升迁”，尤其在关联往复审批、财务孤苦性等方面存在隐患。若无法在IPO前透顶措置这些问题，可能面对以下效果： 

审核问询要点：往复所可能条款阐发环保税务处罚是否响应“里面阻挡存在要紧劣势”；

估值折价：投资者可能将合规风险纳入订价模子，导致刊行市盈率低于行业平均水平。

德力佳的合规危险骨子是策略优先级错位的产物。在风电行业时刻迭代加快的配景下，公司若络续将资源歪斜于短期成本优化而非恒久时刻集中，即便IPO见效，其“重出产、轻研发”的形式也难以撑持可络续增长。对投资者而言，需警惕此类企业“合规成本转嫁”与“研发空腹化”的双重风险——当监管利剑与商场淘汰机制同期发力时，穷乏中枢时刻的企业或将首当其冲。

德力佳的IPO之路，骨子是一场对于“孤苦性”的博弈。股权系结、关联往复与研发短板，组成其难以逾越的三重门。若无法解脱对激动客户的依赖、建立真的的商场化竞争力，即便见效上市，其恒久价值亦将存疑。

对投资者而言，德力佳的案例警示：在双碳政策催生的新能源昂扬中，只有穿透财务数据的景观，方能看穿“伪成长”企业的真面庞。

(本文数据均引自德力佳招股阐发书、上市公司公告及行业泰斗机构统计) 现代激情